CẬP NHẬT THƯƠNG MẠI NỬA ĐẦU NĂM 2025: VỀ ĐÍCH SỚM TRONG ĐÀM PHÁN THƯƠNG MẠI VỚI MỸ

Hiệu ứng dồn đơn hàng xuất khẩu trước thời hạn thuế quan cho thấy dấu hiệu hạ nhiệt.

Luỹ kế 6T2025, xuất khẩu tăng 15,3% so với cùng kỳ và nhập khẩu tăng 18,6%. Hiệu ứng dồn đơn hàng xuất khẩu đặc biệt mạnh ở nhóm doanh nghiệp FDI.

Luỹ kế 6T2025, tăng trưởng của nhóm hàng điện tử ghi nhận mức cao nhất (+20,5%), nhập khẩu nguyên vật liệu nhóm hàng điện tử cũng tăng cao nhất (+34,3%).

Xuất khẩu sang thị trường Mỹ đã tạo đỉnh trong tháng 5 và chững lại trong tháng 6. Việt Nam thặng dư thương mại khoảng 62 tỷ $ với Hoa Kỳ trong 6T2025, tăng 29,2% so với cùng kỳ.

Ngoài các thị trường xuất khẩu truyền thống, xuất khẩu của Việt Nam sang các thị trường khác cũng tăng tương đối tốt (+13,5% so với cùng kỳ).

Nhu cầu dồn đơn hàng xuất khẩu trước thời hạn áp thuế vẫn mạnh ở nhóm hàng điện tử, đồ chơi, hoá chất, nhựa & cao su. Trong khi đó, nhu cầu này đã giảm ở nhóm thuỷ sản, giày dép và gỗ.

Kết quả đàm phán Việt Nam - Mỹ đã được công bố vào ngày 2/7 với mức thuế đối ứng là 20% và thuế 40% lên hàng chuyển tải dù chi tiết của thoả thuận vẫn chưa rõ ràng.

Có thể không có sự khác biệt đáng kể về mức thuế đối ứng cuối cùng của chính quyền Trump đối với các nước khu vực châu Á, trừ Trung Quốc.

Ngành thủy sản – Xuất khẩu cá tra 5 tháng đầu năm tích cực và kỳ vọng tăng trưởng trong 2H2025

• Giá trị xuất khẩu ngành cá tra lũy kế 5T2025 tăng trưởng 6% YoY, đạt 805 triệu USD nhờ giá bán tăng 5% YoY và sản lượng tiêu thụ tăng nhẹ 1% YoY. Động lực tăng trưởng chủ yếu đến từ thị trường Brazil với mức tăng ấn tượng 71% YoY, trong khi thị trường Mỹ và EU ghi nhận tăng trưởng lần lượt 7% và 3%. Ngược lại, thị trường Trung Quốc giảm 10% YoY. Về giá bán, các thị trường chính đều ghi nhận tăng trưởng, với Mỹ (+5%), Trung Quốc (+3%), Brazil (+7%) và EU (+1%).
• Giá trị xuất khẩu cá tra trong 2H2025 kỳ vọng tăng trưởng 15%YoY nhờ sản lượng tăng 10% YoY và giá bán duy trì xu hướng tăng 5% YoY do chịu áp lực từ thuế quan tại Mỹ trong ngắn hạn. Các yếu tố hỗ trợ tăng trưởng sản lượng bao gồm:
  1. Chiếm lại thị phần cá rô phi nhờ (1) Mỹ hạn chế nhập khẩu cá rô phi sau khi mức thuế đối ứng của Mỹ đối với Trung Quốc có hiệu lực từ ngày 12/8/2025 và (2) giá cá tra sau thuế quan đối ứng của Việt Nam thấp hơn cá rô phi Trung Quốc khoảng 50-60%.
  2. Xu hướng chuyển dịch tiêu dùng tại Mỹ từ cá hồi đắt đỏ sang các sản phẩm cá thịt trắng giá phải chăng, trong bối cảnh chỉ số niềm tin tiêu dùng giảm.
  3. Sự tăng trưởng mạnh mẽ từ các thị trường khác như Brazil và Mexico hỗ trợ cho toàn ngành.
• Biên gộp ngành cá tra trong 2H2025 dự kiến cải thiện so với 1H2025 nhờ giá bán cá tra kỳ vọng tăng trưởng 5% và giá nguyên liệu cá tra giảm dần. Trong đó, biên gộp của ANV được kỳ vọng vượt trội hơn VHC, nhờ ANV tăng tỷ trọng xuất khẩu sang Brazil (biên gộp cao) và giảm tỷ trọng sang Trung Quốc (biên gộp thấp).

Thị trường bán lẻ nhà ga sân bay – Cất cánh trên một “đường băng ngày càng thuận lợi”

• Mô hình bán lẻ tại nhà ga sân bay là hình thức thương mại tập trung vào việc cung cấp hàng hóa và dịch vụ cho hành khách trước, trong và sau khi làm thủ tục tại các sân bay. Đây là một phân khúc đặc thù của ngành bán lẻ, thường được quản lý bởi các công ty chuyên biệt hoặc hợp tác công-tư (như SASCO tại Việt Nam). Các vị trí mặt bằng đều phải thực hiện đấu giá với các Cảng Hàng không và đều trả phí mặt bằng thông qua hình thức chia sẻ doanh thu, gây áp lực chi phí cao hơn hình thức trả phí cố định trước đây.
• Do toàn bộ khách hàng chỉ được coi là tiềm năng chỉ khi họ đặt chân đến sây bay, tiềm năng mô hình bán lẻ nhà ga sân bay phụ thuộc hoàn toàn vào tăng trưởng du lịch “quốc tế & nội địa” bằng đường hàng không, vốn có nhiều tiềm năng tăng trưởng lớn trong dài hạn.
• AST và SAS là hai cổ phiếu tiềm năng nhất trong ngành bán lẻ nhà ga sân bay khi được hưởng lợi kép từ miếng bánh du lịch hàng không gia tăng và nội lực mạnh đã được tôi luyện trong nhiều năm thành lập đi kèm giao dịch với mức định giá hợp lý ở mức hiện tại (EVEBITDA 9-11x). Chúng tôi sẽ cập nhật luận điểm và khuyến nghị đầu tư với các cổ phiếu liên quan trong các báo cáo sau.

VIB – Triển vọng lợi nhuận được hỗ trợ nhờ thu hồi nợ xấu

• Chúng tôi kỳ vọng hoạt động thu hồi nợ xấu của VIB sẽ đạt kết quả tích cực trong giai đoạn tới nhờ các yếu tố (1) NQ42 được luật hóa tại Luật các TCTD và có hiệu lực từ 15/10/2025 và (2) triển vọng thị trường BĐS phục hồi. Trong đó, dự phóng thu nhập từ hoạt động thu hồi nợ xấu đã xử lý rủi ro 2025F đạt gần 1,6 nghìn tỷ đồng (+26% YoY). Bên cạnh đó, việc xử lý nợ xấu nội bảng mang đến cơ hội cải thiện NIM cũng như lợi nhuận của ngân hàng khi thu nhập lãi và chi phí tín dụng được hoàn nhập.
• Cho năm 2025, chúng tôi dự phóng LNTT của ngân hàng đạt hơn 10,5 nghìn tỷ đồng, tương đương tăng 17% YoY. Kết quả này thấp hơn so với kế hoạch mà VIB đã đề ra trước đó (LNTT tăng 22%), chủ yếu do thu nhập lãi thuần tăng trưởng chậm 4% YoY khi NIM chịu áp lực thu hẹp đáng kể khoảng 50 bps YoY.
• Chúng tôi đưa ra giá mục tiêu 21.900 đồng/cổ phiếu cho VIB với P/B 2025F và 2026F lần lượt là 1,4 và 1,2 lần. Điều này tương đương với khuyến nghị TÍCH LŨY với mức tăng 17% so với giá đóng cửa ngày 11/07/2025 (bao gồm 700 đồng cổ tức trong 12 tháng tới).

Xuất Nhập khẩu – Thỏa thuận về thuế quan giúp Việt Nam có lợi thế tại thị trường Mỹ

• Rủi ro thuế quan giảm đáng kể sau khi Việt Nam và Mỹ thống nhất áp dụng mức thuế 20% cho hàng hóa sản xuất tại Việt Nam và 40% đối với hàng chuyển tải.
• Tuy nhiên, Việt Nam – Mỹ đều chưa công bố quy ước chung về khái niệm hàng chuyển tải, vẫn tồn tại sự không chắc chắn trong cách áp dụng thuế cho từng nhóm ngành cụ thể.
• Theo thông lệ quốc tế, các nhóm ngành gia công của Việt Nam có tỷ lệ nội địa hóa cao nên khả năng sẽ chỉ chịu mức thuế đối ứng 20%.
• Mỹ áp dụng mức thuế đối với 14 quốc gia chưa đạt được thỏa thuận, đều cao hơn Việt Nam. Điều này giúp cho Việt Nam tiếp tục được hưởng lợi từ xu hướng dịch chuyển “Trung Quốc +1” và mở rộng vai trò trong chuỗi cung ứng toàn cầu.

PHR – Câu chuyện chuyển đổi đất có thể hiện thực hóa ngay trong 2025

• Kết quả kinh doanh quý II/2025 tiếp tục được đóng góp chỉnh bởi mảng cao su, chúng tôi ước tính doanh thu và LNST-CĐM của PHR lần lượt đạt 258 tỷ đồng (-17% QoQ, -5% YoY) và 72 tỷ đồng (-24% QoQ, +12% YoY.
• Dự án Bắc Tân Uyên 1 (Thaco làm chủ đầu tư) đang trong giai đoạn xác định giá trị đền bù, với kế hoạch hoàn tất và triển khai dự án trong năm 2025. Với mức giá đền bù dự kiến sẽ không thấp hơn 2,5 tỷ đồng/ha, tổng số tiền đền bù mà PHR có thể nhận từ dự án này ước tính lên đến khoảng 1.965 tỷ đồng.

Cập nhật tình hình bán hàng của một số doanh nghiệp thép 5 tháng đầu năm 2025

• Sản lượng bán hàng các nhóm sản phẩm thép (ngoài tôn mạ) đều ghi nhận sự tăng trưởng với động lực chủ yếu từ thị trường nội địa.
  
• Giá bán thép xây dựng và HRC vẫn đi ngang trong khi ống thép và tôn mạ nội địa chỉ tăng nhẹ so với cuối năm 2024.
• Dự phóng kết quả kinh doanh quý 2/2025 của hầu hết các doanh nghiệp thép sẽ được cải thiện so với quý 1 nhờ diễn biến thị trường nội địa thuận lợi.
  

Khu công nghiệp – Xu hướng phát triển dài hạn

• Chúng tôi kỳ vọng sang giai đoạn 2026 trở về sau, giá trị FDI (cho lĩnh vực sản xuất) có thể hồi phục, khi: 1/ Chính sách thương mại và các mức thuế quan giữa các quốc gia đã trở nên rõ ràng; 2/ Việt Nam vẫn duy trì được những lợi thế cạnh tranh dài hạn (vị trí địa lý thuận lợi, các hiệp định thương mại với các quốc gia), 3/ Tiềm năng tiêu thụ nội địa (khi Việt Nam đang duy trì cơ cấu dân số trẻ).
• Trong giai đoạn tới, các xu thế phát triển KCN đáng chú ý bao gồm: 1/ Phát triển các KCN tại các Khu Thương mại Tự do (Free Trade Zones – FTZ); 2/ Sự phát triển của các KCN phục vụ cho lĩnh vực công nghệ cao; 3/ Xu hướng chuyển dịch các nhà máy ra khỏi các khu đô thị lớn; 4/ Giảm phát thải Carbon tại các KCN.
  

FRT – Kiên trì với mục tiêu xây dựng “hệ sinh thái sức khỏe” với một số lợi thế nhất định

• Thị trường bán lẻ dược phẩm tại Việt Nam vẫn còn nhiều dư địa và Long Châu vẫn là chìa khóa tăng trưởng của FRT trong thời gian tới với số lượng nhà thuốc mở mới vượt nhẹ kế hoạch và doanh thu trên mỗi cửa hàng tăng 5% so với năm trước.
• Chiến lược tăng chi tiêu đề mở rộng thị phần với chính sách miễn phí giao hàng của Long Châu góp phần tích cực vào việc gia tăng nhận diện thương hiệu, mở rộng tệp khách hàng và thúc đẩy tăng trưởng doanh thu toàn hệ thống.
• FPT Long Châu định hướng tập trung mở rộng độ phủ dịch vụ tiêm chủng. Chiến lược hiện tại chưa đặt trọng tâm vào việc giành thị phần, mà ưu tiên hoàn thiện hệ thống vận hành, chuẩn hóa quy trình và từng bước xây dựng nền tảng vững chắc cho tăng trưởng bền vững trong tương lai.
• Chúng tôi đánh giá cao tiềm năng của chuỗi TTTC Long Châu trong dài hạn dựa trên một số lợi thế nhất định về ứng dụng công nghệ, mức độ dễ tiếp cận và giá thành cạnh tranh. 

Báo cáo thị trường trái phiếu Việt Nam 06/2025 - Hoạt động phát hành tăng tốc

• Phát hành TPCP sơ cấp phục hồi mạnh, đạt 30.473 tỷ đồng (+68,8% so với tháng trước), tỷ lệ trúng thầu cải thiện lên 61,6% nhờ cầu đầu tư tăng trở lại. KBNN nâng quy mô gọi thầu lên 49.500 tỷ đồng, củng cố nỗ lực đẩy nhanh tiến độ huy động vốn sau tháng 5 chậm nhịp. Lũy kế 6 tháng đầu năm, quy mô TPCP phát hành đạt 201.330 tỷ đồng, hoàn thành 40,3% kế hoạch năm. 
• Lãi suất trúng thầu TPCP kỳ hạn 10 năm trung bình trong tháng 6/2025 là 3,14%/năm, tăng lần lượt 7 và 40 điểm cơ bản so với tháng trước và cùng kỳ, phản ánh kỳ vọng lạm phát và chi tiêu công tăng.
• Thanh khoản thị trường TPCP thứ cấp duy trì tích cực, bình quân đạt gần 17.000 tỷ đồng/phiên (+17,3% so với tháng trước); giao dịch sôi động nhất ở nhóm kỳ hạn dài (15–30 năm). Đường cong lợi suất tiếp tục dịch chuyển lên trên, lợi suất TPCP 10 năm tăng lên 3,31% vào cuối tháng 6.
• Khối ngoại mua ròng 340 tỷ đồng, lũy kế 6 tháng đạt gần 2.440 tỷ đồng, tạo lực đỡ quan trọng cho thị trường TPCP, góp phần kiềm hãm đà tăng lợi suất.
• Hoạt động phát hành TPDN tăng tốc mạnh, với 72 đợt phát hành mới trong tháng 6/2025 với quy mô đạt 95.303 tỷ đồng (+37,8% so với tháng trước, +30,1% so với cùng kỳ); nhóm ngân hàng chiếm 82,4% tổng giá trị, chủ yếu là kỳ hạn 2–10 năm. Các thương vụ đáng chú ý: ACB (24.850 tỷ đồng), MB (14.750 tỷ đồng), TCB (13.500 tỷ đồng); lãi suất từ 4,95% – 6,48% tùy kỳ hạn.
• Hoạt động mua lại trước hạn tăng vọt, đạt 39.264 tỷ đồng (+80,6% so với tháng trước); ngân hàng chiếm 90,4%, chủ yếu nhằm thay thế trái phiếu lãi suất cao cũ bằng nguồn vốn rẻ hơn. 
• Thị trường thứ cấp TPDN cải thiện, giao dịch đạt 116.184 tỷ đồng (+6,6% so với tháng trước); nhóm bất động sản dẫn dắt với giao dịch tập trung ở kỳ hạn trên 3 năm.
• Rủi ro tín dụng vẫn hiện hữu ở nhóm DN bất động sản, với 8 doanh nghiệp công bố chậm trả gốc/lãi trong tháng, tiêu biểu: Hưng Thịnh (4.000 tỷ), R&H (3.000 tỷ), BNP Global (2.100 tỷ). Tháng 7/2025 dự kiến đáo hạn 17.500 tỷ đồng, trong đó bất động sản chiếm ~10.000 tỷ đồng.

Dự báo thay đổi danh mục VN30 & VNFIN LEAD kỳ Q3/2025

• Quy tắc xây dựng và quản lý Bộ chỉ số HOSE-Index, phiên bản 4.0, được ban hành ngày 30/12/2024 và chính thức hiệu lực trong đợt cơ cấu danh mục HOSE – Index kỳ Q3/2025.
• Danh mục chỉ số VN30 ước tính sẽ thêm mới cổ phiếu DGC và loại ra cổ phiếu BVH. Theo đó, chúng tôi ước tính các quỹ đang mô phỏng chỉ số này sẽ mua vào 1,9 triệu cổ phiếu DGC và bán ra gần 500 nghìn cổ phiếu BVH trong kỳ cơ cấu lần này.
• Danh mục chỉ số VNFIN LEAD ước tính sẽ loại ra cổ phiếu LPB & SSB và không thêm mới cổ phiếu. Quỹ ETF duy nhất mô phỏng chỉ số VNFIN LEAD ghi nhận hiệu suất 11,7% tính từ đầu năm nay.

SAB – Cổ tức tiền mặt là điểm nhấn chính

• KQKD SAB Q1-2025 ảm đạm với doanh thu thuần 5.811 tỷ đồng (-34,9% QoQ, -19,1% YoY), LNST-Cty Mẹ đạt 793 tỷ đồng (-20,5% YoY), do doanh số mùa vụ tết tập trung vào Q4-2024 khi 2025 đón tết sớm (T1) đi kèm chi tiêu bia trong dân bị siết chặt hơn từ Nghị Định 168. SAB cũng hoàn tất thương vụ “Sabibeco” làm phát sinh chi phí tài chính một lần 91 tỷ đồng.
• Đốm sáng trong làn sương mờ KQKD Q1 của Công ty đến từ việc tiết giảm được chi phí đầu vào khi SAB đã sử dụng hết phần nguyên vật liệu có giá cao trong năm 2024, và bước sang năm 2025, giá nguyên liệu đầu vào đã quay trở lại vùng giá trung bình. Yếu tố này sẽ được phản ánh rõ nét hơn trong KQKD các quý tới khi chi phí tài chính một lần hết phát sinh.
• Với triển vọng kinh doanh bước vào pha bão hòa từ sau Covid-19 và các tác động từ gia tăng mạnh thuế tiêu thụ đặc biệt vẫn còn phía trước, điểm nhấn đầu tư chủ yếu ở mức chia cổ tức tiền mặt ngày càng tăng cao. SAB có động thái gia tăng tỷ lệ chia cổ tức (payout ratio) mạnh dần từ sau Covid-19 (thời điểm ngành bia bắt đầu ảm đạm) với 60-120%, với nguồn lấy từ LNST mỗi năm của Công ty và khoản lợi nhuận chưa phân phối (~9.200 tỷ đồng).
• SAB phù hợp với phương pháp đầu tư cổ tức (tỷ suất cổ tức 10,4%/năm) và đầu tư cổ phiếu bị định giá thấp sau những đợt sụt giảm mạnh của thị trường, đặc biệt khi giá thị trường SAB dần dịch chuyển về mức hợp lý (48.000đ/cổ phiếu), phản ánh những yếu tố tiêu cực của năm 2025.