THÔNG TƯ 25/2026/TT-NHNN: Chưa đủ để giải quyết nút thắt thanh khoản

Thông tư 25/2026/TT-NHNN sửa đổi Thông tư 22/2019/TT-NHNN có hiệu lực từ ngày 01/07/2026, được ban hành trong bối cảnh mục tiêu tăng trưởng cao đòi hỏi hệ thống tài chính phải mở rộng khả năng tài trợ vốn trung và dài hạn cho nền kinh tế. Trọng tâm của chính sách không nằm ở việc nới tín dụng đại trà, mà ở việc điều chỉnh các ràng buộc về cấu trúc kỳ hạn và thanh khoản trong bảng cân đối của ngân hàng thương mại.

• Điểm thay đổi quan trọng nhất là nâng trần tỷ lệ vốn ngắn hạn cho vay trung - dài hạn (SMLR) từ 30% lên 40%. Điều này giúp ngân hàng có thêm dư địa sử dụng nguồn vốn ngắn hạn để tài trợ các khoản vay trung & dài hạn, qua đó hỗ trợ các lĩnh vực có chu kỳ đầu tư dài như hạ tầng, công nghiệp chế biến và bất động sản.
• Bổ sung trường hợp đặc biệt cho việc gia tăng tỷ lệ tiền gửi có kỳ hạn của KBNN tại các NHTM được tính trong công thức LDR cao hơn mức tối đa quy định (20%) trong công thức tính tỷ lệ dư nợ cho vay so với tổng tiền gửi (LDR). Về mặt kỹ thuật, điều này giúp giảm một phần áp lực tuân thủ LDR cho các ngân hàng nhận nguồn tiền gửi KBNN, đặc biệt là nhóm ngân hàng quốc doanh.
• Ở góc độ vĩ mô, chính sách thể hiện sự phối hợp có chủ đích giữa tài khóa mở rộng và tiền tệ nới lỏng có trọng điểm: tài khóa tạo nhu cầu vốn thông qua đầu tư công và các dự án trọng điểm, còn chính sách tiền tệ điều chỉnh ràng buộc kỳ hạn để tăng khả năng hấp thụ vốn. Tuy nhiên, việc nới SMLR chỉ mở thêm dư địa về kỳ hạn nguồn vốn, chứ không trực tiếp tạo ra nguồn vốn huy động mới. Vì vậy, hiệu quả truyền dẫn của chính sách sẽ phụ thuộc lớn vào khả năng cải thiện huy động trong nền kinh tế (thị trường 1), trạng thái LDR của từng ngân hàng và mức độ ổn định của thanh khoản hệ thống.

PHR – Lợi nhuận Q2/2026 kỳ vọng tăng trưởng mạnh đến từ tiền bồi thường

• Chúng tôi dự phóng doanh thu thuần trong Quý 2/2026 sẽ đạt 292 tỷ đồng (-35% YoY), khi đây là quý thấp điểm của vụ mùa khai thác mủ, tuy nhiên, chúng tôi kỳ vọng giá bán bình quân sẽ duy trì ở mức cao, đạt khoảng 51,2 triệu đồng/tấn.
• Mặc dù hoạt động cốt lõi suy giảm, chúng tôi cho rằng lợi nhuận tổng thể của công ty sẽ tăng trưởng mạnh nhờ khoản thu nhập khác ròng 1.650 tỷ đồng trong kỳ, đến từ VSIP III và Bắc Tân Uyên 1 (Thaco).
• Chúng tôi dự phóng LNST-CĐM của PHR trong Q2/2026 đạt 1.345 tỷ đồng, tương đương +3,8 lần QoQ và +13,9 lần YoY.

Cập nhật KQKD 2025 của EVN: Biên gộp tăng cao nhờ chi phí mua điện giảm mạnh

• Sản lượng điện tiêu thụ của toàn hệ thống tăng 4,6% svck, giúp doanh thu của Tập đoàn Điện lực Việt Nam tăng 11,2% svck, lợi nhuận sau thuế của Tập đoàn cải thiện 529% svck. Tập đoàn không còn chịu mức lỗ lũy kế, chuyển về ghi nhận lợi nhuận chưa phân phối. 
• Biên lợi nhuận gộp cải thiện 6,4 điểm phần trăm so với kế hoạch, lên 14,9%, nhờ vào (1) giá bán lẻ bình quân được nâng lên mức 2.204 đồng/kWh từ tháng 5/2025 và (2) chi phí mua điện bình quân giảm 17% so với kế hoạch khi khả năng huy động thủy điện tăng cao và giá nhiên liệu than và khí đều giảm.
• Lợi nhuận ghi nhận trong năm được đưa vào tài khoản đầu tư ngắn hạn dưới hình thức tiền gửi ngân hàng, nhằm đảm bảo khả năng thanh toán chi phí nhiên liệu và chi phí xây dựng các dự án trọng điểm của ngành điện. 

Chi phí nguyên vật liệu nửa đầu năm 2026: Biến động tăng mạnh tại nhóm nền móng, kết cấu hạ tầng

• Chi phí vật liệu hạ tầng tăng mạnh do áp lực đầu tư công, khan hiếm nguồn cung mỏ và chi phí dầu neo cao. Trong đó, cát và đá xây dựng tăng mạnh nhất (15 - 60% so với đầu năm), trong khi thép và xi măng ghi nhận mức tăng nhẹ hơn  (5 - 10% so với đầu năm). Thời gian tới, áp lực tăng giá có thể được kiểm soát nhờ chính sách bình ổn của Chính phủ và xu hướng hạ nhiệt của giá dầu.
• Các doanh nghiệp sản xuất vật liệu đầu ngành hưởng lợi lớn nhờ khả năng tăng giá bán và mở rộng biên lợi nhuận. Ngược lại, nhóm nhà thầu (đặc biệt là hạ tầng, giao thông) và bất động sản chịu rủi ro cao khi chi phí tăng trực tiếp làm chậm tiến độ và bào mòn biên lợi nhuận các gói thầu đơn giá cố định.
  

PVS – Ghi chép ĐHCĐ thường niên năm 2026

• Năm 2026, PVS đặt kế hoạch kinh doanh thận trọng với doanh thu hợp nhất 33.000 tỷ đồng (+1% YoY) và LNST hợp nhất 990 tỷ đồng (-45% YoY); Kết quả 6T2026 ước tính vẫn bám sát tiến độ thực hiện, hoàn thành 48% kế hoạch doanh thu và 63% kế hoạch LNST của doanh nghiệp. 
• Tiến độ các dự án M&C trọng điểm tiếp tục là điểm sáng, với các dự án Lô B, Lạc Đà Vàng, Baltica Phase 2, FengMiao đang được triển khai đúng lộ trình, qua đó hỗ trợ khả năng ghi nhận doanh thu trong năm 2026. 
• Trong giai đoạn 2026–2030, PVS dự kiến triển khai chương trình đầu tư khoảng 32.000 tỷ đồng, đồng thời mở rộng phạm vi hoạt động sang các lĩnh vực tiềm năng như LNG, điện khí, điện hạt nhân, điện gió ngoài khơi và hạ tầng năng lượng, nhằm tạo nền tảng cho chu kỳ tăng trưởng dài hạn tiếp theo. 
• Chúng tôi duy trì dự báo doanh thu năm 2026 đạt 39.454 tỷ đồng (+21% YoY) và LNST-CĐM đạt 2.330 tỷ đồng (+28% YoY; tăng khoảng 20% YoY nếu loại trừ các khoản hoàn nhập dự phòng). Sử dụng kết hợp phương pháp DCF và EV/EBITDA với tỷ trọng 50:50, chúng tôi xác định giá mục tiêu của PVS là 48.700 đồng/cổ phiếu, tương ứng mức sinh lời kỳ vọng khoảng 25% so với giá đóng cửa ngày 18/06/2026 và duy trì khuyến nghị MUA. 

Tổng quan ngành đường Việt Nam & Cập nhật thông tin gia hạn thuế phòng vệ thương mại

• Ngành đường Việt Nam đang bước vào giai đoạn tăng trưởng chậm hơn trong bối cảnh cạnh tranh ngày càng gay gắt. Dù nhu cầu tiêu thụ tiếp tục tăng và sản lượng đường nội địa mới đáp ứng khoảng 50% nhu cầu, thị trường vẫn dư cung do áp lực từ đường nhập khẩu, đường nhập lậu và đường lỏng siro ngô (HFCS). Điều này khiến giá đường liên tục giảm từ nửa cuối năm 2023 đến nay. Trong trung hạn, đường nhập lậu và HFCS vẫn là hai thách thức lớn nhất đối với ngành.
• Các biện pháp chống bán phá giá (CBPG) và chống trợ cấp (CTC) áp dụng từ tháng 6/2021 đã mang lại hiệu quả rõ nét cho ngành mía đường, góp phần hạn chế đường giá rẻ từ Thái Lan, thúc đẩy phục hồi sản xuất trong nước, khôi phục vùng nguyên liệu và nâng cao năng suất mía. Nhờ đó, ngành đường Việt Nam đã cải thiện đáng kể năng lực cạnh tranh sau giai đoạn suy giảm kéo dài trước đó.
• Kết quả rà soát cuối kỳ năm 2025 cho thấy nguy cơ tái diễn hành vi bán phá giá và trợ cấp từ đường Thái Lan nếu các biện pháp phòng vệ thương mại bị dỡ bỏ. Do đó, Bộ Công Thương đã quyết định gia hạn thuế CBPG và CTC thêm 5 năm đến tháng 6/2031. Động thái này được kỳ vọng tiếp tục bảo vệ ngành đường trong nước, tạo điều kiện cho doanh nghiệp duy trì sản xuất và đầu tư phát triển vùng nguyên liệu trong dài hạn.

TCH – Doanh thu tăng trưởng từ bàn giao dự án

• Trong NĐTC 2025 (1/4/2025-31/3/2026), tận dụng sự hồi phục của thị trường BĐS (giá bán sơ cấp ghi nhận mức tăng trưởng 20-30%YoY) và sự chú ý của nhà đầu tư với khu vực tp.Thủy Nguyên (hưởng lợi từ sự sáp nhập Hải Phòng – Hải Dương và chuyển toàn bộ khu hành chính về khu vực này), doanh nghiệp đã triển khai đồng loạt hoạt động bán hàng với 02 dự án này và ghi nhận kết quả tích cực, với giá trị bán hàng đạt ~9.000 tỷ đồng (~35% tổng số sản phẩm thấp tầng được hấp thụ). Doanh thu từ BĐS giai đoạn NĐTC 2026 có thể đạt 7.700 tỷ đồng (+1600%YoY), qua đó tạo tiền đề cho LNST-CĐM có thể ghi nhận kết quả tích cực và đạt 2.374 tỷ đồng (+1100% YoY).
• Xu hướng dịch chuyển của thị trường bất động sản dân dụng sẽ đồng hành cùng tiến trình phát triển không gian đô thị và hạ tầng giao thông của TP. Hải Phòng. Dòng vốn đầu tư và nhu cầu thực tế có cấu trúc tập trung vào vùng lõi đô thị lịch sử hoặc các khu vực trực tiếp thụ hưởng lợi thế từ các dự án hạ tầng kết nối mới. Theo Quy hoạch chung thành phố Hải Phòng giai đoạn 2030 - 2040, trên cơ sở nền tảng lõi đô thị hiện hữu, không gian phát triển sẽ được mở rộng chiến lược về phía Đông và phía Bắc sông Cấm. Trong xu hướng này, TCH là doanh nghiệp tiên phong khai thác quỹ đất và phát triển đô thị tại khu vực Thủy Nguyên.
• Chúng tôi duy trì ước tính giá cổ phiếu TCH cho mục tiêu trong 1 năm tới là 21.700 đồng/cổ phiếu, tương đương với tiềm năng tăng giá 42% và khuyến nghị Mua với doanh nghiệp này.
  

VNM – Chuyển mình theo dòng chảy Trung Đông

• KQKD VNM Q1-2026 vượt kỳ vọng chuyên viên 16% với doanh thu thuần 16.149 tỷ đồng (+24,8% YoY), LNST Cty Mẹ 2.429 tỷ đồng (+54,8% YoY) nhờ nền thấp nội địa cùng kỳ (ảnh hưởng bởi tái cấu trúc kênh truyền thông) & sự bức phá mạnh mẽ của xuất khẩu (mặc cho ảnh hưởng địa chính trị Trung Đông như kỳ vọng ban đầu) bằng thiết lập chiến lược “trong khó ló khôn” khi chọn các tuyến đường vận chuyển thay thế.  Giá bột sữa nguyên liệu thuận lợi hơn là nhân tố khác hỗ trợ tăng trưởng ấn tượng của VNM.
• VNM có vẻ rẻ khi hiện giao dịch ở (1) mức PE trailing và PE fwd 2026F ở mức 11,9x thấp hơn đáng kể 16,0x – mức trung bình giai đoạn 2021-25 khi VNM bước vào pha giảm tốc tăng trưởng doanh thu với CAGR 1,1%/năm sv 7,2%/năm ở giai đoạn 2016-20, (2) tỷ suất cổ tức 7,4%/năm (cổ tức tiền mặt 4.350 đồng/cổ phiếu).
• Chúng tôi hiện đang trong giai đoạn đánh giá lại giá mục tiêu/dự phóng KQKD của VNM khi tình hình Trung Đông đã được giải quyết tốt từ phía Công ty nhưng bối cảnh định giá ngắn hạn (PE cho năm 2026) không thuận lợi như kỳ vọng ban đầu trước bối cảnh rút ròng của khối ngoại.

Ổn định tỷ giá vàThanh khoản hệ thống

• Trải qua 5 tháng đầu năm 2026, nhập siêu trở thành hiện tượng đáng lưu ý của nền kinh tế và có nhiều quan ngại sẽ ảnh hưởng tiêu cực đến tỷ giá. Tuy nhiên số liệu liên quan tới xuất nhập khẩu như xuất siêu hay nhập siêu lại không phản ánh chính xác áp lực tỷ giá (ít nhất là trong ngắn hạn). Lý do là để giải thích tỷ giá thì cần nhìn vào dòng cung - cầu ngoại tệ thực tế, trong khi số liệu xuất nhập khẩu chỉ ghi nhận giá trị hàng hóa tại thời điểm hàng hóa đi qua biên giới và điều đó không đồng nghĩa với việc dòng tiền thanh toán ngoại tệ phát sinh ngay tại thời điểm đó.
• Chênh lệch lãi suất VND và lãi suất USD (Swap USDVND) được duy trì ở vùng cao góp phần quan trọng trong ổn định tỷ giá. Tuy vậy, đây cũng là một trong nguyên nhân khiến mặt bằng lãi suất trong nước khó hạ nhiệt.
• Các yếu tổ được kỳ vọng sẽ hỗ trợ thanh khoản hệ thống ngân hàng thời gian tới bao gồm: Một là, chính sách thuế đối với hộ kinh doanh được điều chỉnh. Tuy nhiên, quá trình này sẽ diễn ra từ từ, khó tạo ra sự cải thiện đột biến trong ngắn hạn. Hai là, nguồn thu từ xuất khẩu. Ba là, dòng vốn FDI. Khi lãi suất tiền gửi VND ở mức 8 - 9%, cao hơn đáng kể so với lãi suất cơ bản của Fed (ở mức 3,5 - 3,75%), doanh nghiệp FDI có thể có thêm động lực cơ cấu lại nguồn vốn, chuyển một phần USD sang VND và gửi tại thị trường trong nước. Bốn là, giải ngân đầu tư công. Lưu ý là các yếu tố hỗ trợ này vẫn cần có thời gian để lan tỏa và kiểm định tính hiệu quả thực tế. Và điều then chốt chi phối thanh khoản hệ thống và mặt bằng lãi suất thời gian tới vẫn là định hướng điều hành chính sách tiền tệ của NHNN với ưu tiên ổn định tỷ giá.
• Hệ thống đã bước sang pha chi phí huy động cao hơn do mất cân đối cấu trúc nguồn vốn. Vì vậy, trong trường hợp các vấn đề cân đối cấu trúc không được cải thiện, thanh khoản hệ thống chỉ hạ nhiệt kỹ thuật ở từng phiên giao dịch thông qua điều tiết OMO.

HAH – Cho thuê đội tàu dài hạn là nền móng để LNST tăng trưởng mạnh trong Q1-FY26

• Trong Q1-FY26, doanh thu và LNST-CĐM của HAH lần lượt đạt 1.265 tỷ đồng (+8% YoY) và 300 tỷ đồng (+29% YoY), phù hợp dự phóng của chúng tôi. Trong đó, doanh thu xếp dỡ và đội tàu ước tính lần lượt đạt 591 tỷ đồng (-5% YoY) và 1.084 tỷ đồng (+13% YoY).
• Năm 2026, dự phóng doanh thu và LNST-CĐM của HAH lần lượt là 5.472 tỷ đồng (+7% YoY) và 1.291 tỷ đồng (+7% YoY). Phù hợp với kế hoạch của Công ty cho năm 2026 trong bối cảnh các hợp đồng cho thuê đã được ký kết dài hạn và giá tái ký không tăng mạnh so với hợp đồng cũ. EPS năm 2026 dự phóng đạt 6.305 đồng.
• Trong giai đoạn Công ty đang mở rộng đội tàu và chưa thể đóng góp vào KQKD của năm 2026, chúng tôi khuyến nghị TÍCH LŨY với giá mục tiêu 62.700 VNĐ/cổ phiếu. 

OCB – Dự phóng KQKD Q2/26: Tăng trưởng tín dụng mạnh mẽ nhưng NIM vẫn chịu áp lực

• LNTT Q1/26 đạt hơn 1,2 nghìn tỷ đồng (-23% QoQ, +37% YoY), hoàn thành 17% kế hoạch cả năm (7 nghìn tỷ đồng). LNTT tăng trưởng tích cực dựa trên mức nền thấp của cùng kỳ 2025, nhờ (1) Tăng trưởng tín dụng 2,6% YTD (+14,2% YoY) đưa thu nhập lãi thuần tăng 10% YoY và (2) Thu nhập ngoài lãi mở rộng 209% YoY.
• Dự báo LNTT Q2/26 đạt hơn 1,3 nghìn tỷ đồng (+10% QoQ, +35% YoY), hoàn thành 39% dự phóng cả năm (2026F: 6,5 nghìn tỷ đồng, +30% YoY), tăng trưởng tích cực so với Q2/25 (+35% YoY) nhờ (1) Thu nhập lãi thuần tăng mạnh 14% YoY dựa trên tăng trưởng tín dụng mạnh mẽ 10,0% YTD (tương đương +15,6% YoY) và (2) Thu nhập ngoài lãi mở rộng đạt gần 640 tỷ đồng (+88% QoQ, +38% YoY), được hỗ trợ bởi tăng trưởng khả quan của mảng tư vấn doanh nghiệp, đặc biệt là hoạt động tư vấn bảo lãnh phát hành trái phiếu.
• Giá mục tiêu hiện tại của cổ phiếu OCB là 13.300 đồng/cp, tương đương khuyến nghị TÍCH LŨY với hiệu suất sinh lời 6% so với giá đóng cửa 12.550 đồng/cp ngày 11/6/2026. 

Ngành Cao su – Nguồn cung thắt chặt và động lực tăng trưởng dài hạn từ kỷ nguyên xe điện

• Nguồn cung cao su thiên nhiên toàn cầu năm 2026 dự kiến sẽ tiếp tục đối mặt với trạng thái thiếu hụt và duy trì thâm hụt ròng năm thứ sáu liên tiếp. Sự thắt chặt này do diện tích trồng mới thu hẹp từ năm 2018, kết hợp với xu hướng giảm sản lượng tại các nước sản xuất lớn như Việt Nam và Indonesia.
• Làn sóng chuyển dịch sang xe điện và xe Hybrid đang trở thành chiếc phao cứu sinh bảo chứng cho nhu cầu dài hạn của ngành cao su. Do xe điện có trọng tải nặng khiến lốp xe mài mòn nhanh hơn 20% đến 30%, áp lực thay lốp định kỳ sẽ giữ cho nhu cầu tiêu thụ cao su kỳ vọng ổn định trong 3 đến 5 năm tới.
• Giá cao su thiên nhiên năm 2026 dự kiến vẫn neo ở mức cao, do cấu trúc cung cầu thắt chặt và sự đứt gãy chuỗi hóa dầu hạ nguồn từ xung đột Mỹ - Iran.