KBC – Mở khóa tiềm năng từ các dự án hiện hữu

• Trong năm 2024, KBC ghi nhận doanh thu và lợi nhuận gộp lần lượt đạt 2,78 nghìn tỷ đồng (-51%YoY) và 1,28 nghìn tỷ đồng (-65%YoY), kém khả quan chủ yếu đến từ  doanh thu cho thuê đất và hạ tầng tại KCN ghi nhận doanh thu đạt 815 tỷ đồng (-77%YoY), khi trong kỳ doanh nghiệp ghi nhận doanh thu cho thuê với diện tích 33ha (-80%YoY).
• Cho năm 2025, với việc những điểm nghẽn về giải phóng mặt bằng được tháo gỡ, chúng tôi kỳ vọng công ty sẽ ghi nhận doanh thu tương đối tích cực, với lợi nhuận sau thuế - công ty mẹ có thể đạt 2,8 nghìn tỷ đồng (+557%YoY, trong kịch bản doanh nghiệp có thể bàn giao ~180ha đất KCN, tập trung tại Nam Sơn Hạp Lĩnh và Cụm Công nghiệp Hưng Yên); EPS 2025 đạt 3.700 đồng.
• Trong dài hạn, ngoài tập trung với các KCN đã có chủ trương đầu tư trong giai đoạn trước, KBC dự kiến sẽ triển khai kinh doanh với các KCN vừa hoàn thành chủ trương đầu tư (Tràng Duệ 03, Kim Thành), nâng tổng diện tích quỹ đất có thể cho thuê trong dài hạn lên gần 2.000ha.
• Sử dụng phương pháp tổng các thành phần (Sum-of-the-parts), chúng tôi duy trì mức giá mục tiêu cho cổ phiếu KBC là 40.600 đồng/cổ phiếu (Tiềm năng tăng giá +36%), tương đương với khuyến nghị MUA cho mục tiêu dài hạn. KBC tiếp tục là cổ phiếu KCN được lựa chọn trong năm 2025, khi Công ty có quỹ đất sẵn sàng cho thuê, và thu hút sự quan tâm của doanh nghiệp FDI (Đặc biệt là các doanh nghiệp Trung Quốc) trong thời gian tới

Ngành hàng không – Lĩnh vực nhà ga hàng hóa là sân chơi hấp dẫn với các doanh nghiệp logistics

• Lĩnh vực khai thác hàng hóa tại cảng hàng không sở hữu lợi thế cạnh tranh mạnh mẽ nhờ rào cản gia nhập ngành cao, năng lực đàm phán tốt với cả khách hàng và nhà cung cấp, cùng với đó là môi trường cạnh tranh trong ngành ở mức thấp. Vì vậy, lĩnh vực này luôn có biên lợi nhuận cao và có sức hút mạnh mẽ đối với các doanh nghiệp Logistics.
• Trong dài hạn, biên lợi nhuận mảng khai thác nhà ga hàng hóa tại Việt Nam vẫn còn nhiều dư địa để mở rộng nhờ gia tăng lưu lượng hàng hóa nhờ sự bùng nổ của thương mại điện tử xuyên biên giới và chủ trương phát triển các khu vực thương mại tự do tại Đà Nẵng, Cái Mép – Thị Vải, Hải Phòng và tối ưu chi phí vận hành khi áp dụng công nghệ hiện đại.

Đối đầu chiến lược Mỹ-Trung thay đổi cục diện chuỗi cung ứng toàn cầu

• Căng thẳng Mỹ-Trung thay đổi cục diện chuỗi cung ứng toàn cầu
• Chiến lược ứng phó qua đa dạng hóa xuất khẩu và FDI Trung Quốc định hình chuỗi cung ứng toàn cầu

Ngành Phân bón– Góc nhìn về các vụ sát nhập đình đám trong ngành

• Việc mua bán sáp nhập là chiến lược hữu ích cho các doanh nghiệp ngành phân bón mở rộng quy mô, nâng cao hiệu quả sản xuất và khả năng cạnh trên thị trường. 
• Đáng chú ý, tuỳ thuộc vào loại phân bón mà doanh nghiệp sản xuất sẽ ảnh hưởng đáng kể đến giá thực hiện thương vụ M&A thông qua chỉ số EV/EBITDA để xác định giá trị thương vụ. Các doanh nghiệp sản xuất phân Potash (Kali) thường được định giá với tỷ lệ EV/EBITDA trung bình cao nhất, trong khi các doanh nghiệp sản xuất phân Phosphate và NPK có tỷ lệ giá trị giao dịch/EBITDA thấp hơn và thấp nhất là các doanh nghiệp sản xuất phân Ure.
• So sánh chỉ số tài chính của các doanh nghiệp sáp nhập trên thế giới, chúng tôi nhận thấy biên ròng và biên gộp của doanh nghiệp kinh doanh phân Kali cao nhất, kế tiếp là phân NPK và Ure và cuối cùng doanh nghiệp kinh doanh phân Photpho.

Thị trường chuyển phát Việt Nam - tiềm năng đi cùng cạnh tranh cao

• Theo thống kê của Bộ Thông tin & Truyền thông (Bộ TT&TT), doanh thu toàn ngành chuyển phát (CEP) đạt 71.140 tỷ đồng vào năm 2024, với tốc độ tăng trưởng trung bình hàng năm đạt 19,7% trong giai đoạn 2017-2024. Cho tới 2032, ngành chuyển phát được dự phóng tăng trưởng với tốc độ trung bình 5,8%/năm, đạt 111.686 tỷ đồng, theo Claight Corporation (Expert Market Research). Các động lực tăng trưởng bao gồm: tốc độ đô thị hóa nhanh, sự gia tăng thu nhập và mức sống của người dân, thay đổi hành vi mua sắm hậu Covid, sự phát triển nhanh chóng của TMĐT, và sự tiến bộ trong tiến độ hoàn thành các dự án giao thông trọng điểm (tính theo tổng mức đầu tư).
• Tuy nhiên, thị trường chuyển phát cũng phải đối mặt với một số thách thức nhất định, bao gồm: hạ tầng logistics còn hạn chế và mức độ cạnh tranh cao, và hình thức COD chiếm tỷ lệ cao (hơn 80%) gây khó khăn cho việc tiết giảm chi phí.
• Ba yếu tố cốt lõi làm nên thành công và chỉ số đo lường hiệu quả hoạt động của một doanh nghiệp chuyển phát là:
  1. Quy mô hàng hóa được vận chuyển: được đo bằng chỉ tiêu sản lượng đơn hàng được giao và chỉ tiêu bán kính phục vụ bình quân
  2. Khả năng tối ưu hóa về mặt logistics (cụ thể là tối ưu hóa tuyến đường vận chuyển sao cho với cùng tuyến đường khối lượng hàng được giao là nhiều nhất): được đo bằng tỷ lệ chi phí trên mỗi lô hàng  
  3. Chất lượng dịch vụ và mức độ hài lòng của khách hàng: được đo bằng tỷ lệ giao hàng đúng hẹn, tỷ lệ giao hàng thàng công, chỉ số CSAT (Customer satisfaction score), Net promoter score, Churn rate
• Hiện nay, toàn thị trường Việt Nam có hơn 700 doanh nghiệp bưu chính (bao gồm cả truyền thống và công nghệ). Trong đó, top 6 (SPX Express, GHTK, VNPost, VTP, J&T Express, GHN) (gần 1% số doanh nghiệp) chiếm hơn 70% thị phần năm 2023. Top 4 doanh nghiệp chuyển phát nội địa (bao gồm VTP, VNPost, GHTK, GHN) chiếm 46% thị phần trong cùng năm. Với sự mở rộng không ngừng của các sàn TMĐT nước ngoài, thị phần của một số doanh nghiệp chuyển phát nước ngoài đang gia tăng.
• Trong trung và dài hạn, chúng tôi cho rằng doanh nghiệp có vốn Nhà nước hoạt động hiệu quả (VTP) và các doanh nghiệp nước ngoài vốn có lợi thế về hệ thống cơ sở vật chất và tiềm lực tài chính sẽ gia tăng thị phần do có khả năng đáp ứng được yếu tố cốt lõi thành công quan trọng nhất là khả năng mở rộng đơn hàng.

CẬP NHẬT THƯƠNG MẠI THÁNG 02/2025: NHẬN ĐỊNH VỀ RỦI RO BỊ ÁP THUẾ QUAN CÓ QUA CÓ LẠI TỪ MỸ

NHẬN ĐỊNH VỀ RỦI RO BỊ ÁP THUẾ QUAN CÓ QUA CÓ LẠI TỪ MỸ

• Tăng trưởng thương mại tháng đầu năm giảm là do ảnh hưởng của kỳ nghỉ Tết Nguyên Đán.
• Mục tiêu tăng trưởng thương mại năm 2025 của Chính phủ là 12%, tương đương với dự phóng của Rồng Việt.
• Một số mặt hàng xuất khẩu trọng yếu vẫn ghi nhận mức tăng trưởng dương trong tháng 01/2025. Trong khi đó, quy mô nhập khẩu giảm về tổng thể nhưng nhu cầu nhập khẩu nguyên vật liệu cho sản xuất hàng điện tử và máy móc thiết bị vẫn tăng trưởng. Điều này hàm ý đơn hàng xuất khẩu trong quý đầu năm vẫn tiếp tục tăng trưởng.
• Tỷ trọng nhập khẩu hàng hoá Trung Quốc tăng mạnh trong tháng 01/2025, hàm ý việc dịch chuyển hàng hoá và chuỗi cung ứng sang Việt Nam trong ngắn hạn, đồng thời cũng gia tăng thêm rủi ro trở thành mục tiêu bị Mỹ áp thuế.
• 3 kịch bản có thể xảy ra về lộ trình áp thuế quan có qua có lại.
• Việt Nam thuộc nhóm ít rủi ro xét từ góc độ tương quan thuế quan với Mỹ và cả khả năng chính quyền Trump cân nhắc đến việc coi thuế VAT là một loại hàng rào thương mại đối với hàng nhập khẩu từ Mỹ.
• Tuy nhiên, rủi ro của Việt Nam sẽ lớn nếu xét từ góc độ thâm hụt thương mại với Mỹ (~123 tỷ $ (2024), xếp thứ 4 sau Trung Quốc, EU và Mexico) hay việc Việt Nam vẫn bị giám sát về thao túng tiền tệ và chưa được Mỹ công nhận là nền kinh tế thị trường.

Hiểu về định nghĩa Tungsten và xu hướng giá Tungsten trong năm 2025

• Trung Quốc là quốc gia khai thác, nhập khẩu quặng Tungsten lớn nhất thế giới hiện nay, nhưng cũng là nước tiêu thụ Tungsten trung nguồn lớn nhất thế giới. Do đó, các vấn đề xoay quanh dòng chảy sản xuất-thương mại Tungsten tại Trung Quốc có thể ảnh hưởng lớn tới diễn biến giá Tungsten thượng/trung/hạ nguồn.
• Ngày 04/02/2025, Trung Quốc đã công bố lệnh kiểm soát xuất khẩu nhắm vào năm loại kim loại được sử dụng trong ngành quốc phòng, năng lượng sạch và các ngành công nghiệp khác chỉ vài phút sau khi mức thuế bổ sung 10% đối với hàng hóa Trung Quốc do Tổng thống Hoa Kỳ Donald Trump áp đặt có hiệu lực. Trong năm kim loại có sự hiện diện của Tungsten, cụ thể Trung Quốc đã hạn chế sản xuất tám loại sản phẩm sản xuất từ Tungsten.
• Tungsten không được khai thác thương mại tại Mỹ kể từ năm 2015. Quốc gia này phụ thuộc hoàn toàn vào nguồn nhập khẩu Tungsten trung nguồn (APT, oxit tungsten…), chủ yểu từ Trung Quốc để sản xuất các sản phẩm ứng dụng Tungsten thay vì nhập tinh quặng Tungsten (sơ cấp) để luyện.
• Chúng tôi hướng đến kịch bản giá các sản phẩm Tungsten sẽ tăng giá trong ngắn hạn. Masan Resources (UpCOM: MSR) có thể là doanh nghiệp được hưởng lợi từ thông tin trên nhưng ở mức vừa phải do đã thanh lý khoản đầu tư vào H.C. Starck – chuyên tinh luyện các sản phẩm Tungsten trung/hạ nguồn (như bột Cacbua Vonfram) – các sản phẩm hưởng lợi trực tiếp từ cuộc chiến thương mại Mỹ - Trung trên

KDH – KQKD quý 1/2025 tiếp tục đến từ bàn giao dự án The Privia

• Kết quả kinh doanh Q4/2024 của KDH ghi nhận tín hiệu tích cực khi bắt đầu bàn giao dự án The Privia, với doanh thu và lợi nhuận sau thuế công ty mẹ (LNST-CDM) lần lượt đạt 2.063 tỷ đồng và 398 tỷ đồng. Chúng tôi ước tính số sản phẩm còn lại của dự án sẽ được ghi nhận trong 1H2025, với doanh thu bàn giao ước tính ~1.500 tỷ đồng
• Hàng tồn kho của KDH đã ghi nhận quý giảm đầu tiên sau 8 quý tăng liên tiếp, tuy nhiên vẫn ghi nhận ở mức cao, đạt hơn 22.180 tỷ đồng (-1%% QoQ, +18% YoY), tập trung ở các dự án: Tân Tạo, Bình Trưng – Bình Trưng Đông, Đoàn Nguyên – Bình Trưng Đông.
• Cổ phiếu KDH hiện đang giao dịch ở mức chiết khấu 26% so với RNAV. Dựa trên sự ổn định về mặt kết quả kinh doanh và năng lực phát triển các dự án trong thời gian tới, chúng tôi tin rằng mức chiết khấu sẽ thu hẹp lại khi thị trường đưa giá cổ phiếu về đúng giá trị thực của nó.

Siêu dự án Lô B – Ô Môn: Linh hoạt trong triển khai trước khi có Quyết định Đầu tư cuối cùng

• Trong tháng 09/2024, phần thượng nguồn của Lô B đã chính thức được khởi công khi PVS được trao toàn bộ hợp đồng EPCI#1 và tổ chức lễ khởi công cho hợp đồng EPCI#2.
• Tính đến cuối năm 2024, tiến độ gói EPCI#1 đạt 12,82% và gói EPCI#2 đạt 24,39%. Các công tác thiết kế, mua sắm vật tư và chế tạo vẫn đang diễn ra đúng tiến độ. Chúng tôi kỳ vọng sự nỗ lực và linh hoạt của các bên liên quan chắc chắn sẽ góp phần vào thành công của dự án trong tương lai.

OCB – Lợi nhuận Q4/2024 vượt xa kỳ vọng đến từ tăng trưởng tín dụng tích cực và NIM mở rộng bất ngờ

• LNTT Q4/24 hơn 1,4 nghìn tỷ đồng tăng trưởng mạnh mẽ dựa trên mức nền thấp của quý trước và cùng kỳ năm 2023 (+230% QoQ và 550% YoY) nhờ các động lực (1) Thu nhập lãi thuần: Tăng trưởng tín dụng bứt phá trong Q4 đạt 19,5% YTD (Q3/24: 13,5% YTD) và NIM (Q) được mở rộng đáng kể 60 bps QoQ lên 4,0%; (2) Thu nhập phí tăng 133% QoQ và 37% YoY; (3) Chi phí dự phòng giảm -25% QoQ và -17% YoY.
• LNTT cả năm 2024 đạt 4 nghìn tỷ đồng vẫn giảm 3% YoY do OCB đẩy mạnh trích lập dự phòng rủi ro cùng với chi phí hoạt động tăng cao svck, lần lượt tăng 39% và 20%. Bên cạnh đó, hoạt động kinh doanh chứng khoán đầu tư vốn mang lại nguồn thu nhập đáng kể cho OCB trong giai đoạn trước, lại gặp nhiều thách thức trong năm 2024 (giảm 130% YoY) khi diễn biến lợi suất trái phiếu chính phủ có xu hướng tăng trong năm 2024.
• So với dự phóng cả năm 2024 trước đó của chúng tôi, tăng trưởng tín dụng tích cực 19,5% (2024F: 18%) và NIM tăng đột biến lên 3,5% (2024F: 3,1%) là những yếu tố chính đưa LNTT vượt kỳ vọng (+26% so với 2024F). Ngoài ra, thu nhập phí tư vấn doanh nghiệp tăng mạnh trong Q4/24 (+133% QoQ và +37% YoY) cũng là yếu tố bất ngờ, khiến thu nhập HĐDV cả năm tăng mạnh hơn dự kiến.
• Chất lượng tài sản chưa có chuyển biến tích cực, nợ xấu hình thành ròng Q4/24 đi ngang so với quý trước (1,1 nghìn tỷ đồng), dư nợ chờ xử lý TSĐB gần như không thay đổi và tỷ lệ NPL (gồm nợ chờ xử lý TSBĐ) ở mức 4,0%, giảm 10 bps QoQ. Tỷ lệ chi phí tín dụng Q4/24 là 0,4% giảm so với Q3/24 (0,6%), và vẫn thấp hơn tỷ lệ nợ xấu hình thành ròng nên tỷ lệ bao phủ nợ xấu tiếp tục giảm về mức 38%.
• Chúng tôi ước tính giá thị trường hiện tại của OCB (11.400 VNĐ tại ngày 11/02/2024) đang tương ứng với mức P/B điều chỉnh (chiết khấu cho phần dư nợ xấu nội bảng và nợ chờ xử lý TSBĐ chưa được trích lập dự phòng) là 1,0x, hàm ý mức giá hiện tại đang cơ bản phản ánh rủi ro về chất lượng tài sản của OCB và hạn chế rủi ro giảm giá. Dự phóng 2025 và giá mục tiêu cho OCB đang được đánh giá lại và sẽ được cập nhật trong báo cáo tới.

Toàn cảnh KQKD Q4-2024 và 2024 của các ngân hàng niêm yết

• LNTT 4Q24 của 27 ngân hàng niêm yết đạt 81 nghìn tỷ đồng, tăng trưởng 22% YoY, đưa LNTT 2024 đạt 299 nghìn tỷ đồng, tăng trưởng +18% YoY.
• Trong 4Q24, TN lãi thuần vẫn là động lực tăng trưởng chính cho Tổng thu nhập hoạt động và LNTT, với điểm nhấn về tăng trưởng tín dụng ước đạt gần 18%, mức cao nhất kể từ năm 2018. NIM 4Q24, mặc dù giảm 20 bps so với cùng kỳ 2023, nhưng cải thiện nhẹ 10 bps so với 3Q24 nhờ lợi suất tài sản tăng thêm 15 bps trong khi chi phí vốn đi ngang so với quý trước. Chúng tôi tin rằng diễn biến mở rộng của NIM so với quý trước có sự hỗ trợ của việc hoàn nhập thu nhập lãi đã thoái sau khi chất lượng tài sản có sự cải thiện đáng kể trong 4Q24.
• Thu nhập khác có sự tăng trưởng vượt trội nhờ thu nhập từ thu hồi nợ xấu (đã xử lý rủi ro) – đạt gần 15 nghìn tỷ đồng và tăng trưởng 66% YoY và chi phí dự phòng rủi ro tín dụng đi ngang so với cùng kỳ là hai điểm nhấn đáng chú ý khác trong bức tranh KQKD 4Q24.
• Chất lượng tài sản có sự chuyển biến tích cực trong 4Q24 với quy mô nợ xấu (NPL), tỷ lệ NPL, và nợ xấu hình thành ròng (trước xử lý rủi ro) đều giảm so với quý trước. tỷ lệ bao phủ nợ xấu cải thiện nhẹ lên 91% từ 83% trong 3Q24. Đáng chú ý, quy mô nợ xấu hình thành ròng đã giảm về mức thấp nhất kể từ 1Q22.
• Chúng tôi ước tính ngành ngân hàng đang được giao dịch ở mức P.B 1,5 lần, so với bình quân lịch sử 5 năm là 1,7 lần. Chúng tôi cho rằng mức định giá ngành hiện nay là tương đối hấp dẫn khi xét đến xu hướng cải thiện chất lượng tài sản có nhiều khả năng tiếp diễn, đi kèm với khả năng ROE tăng trở lại khi tăng trưởng lợi nhuận được dự báo tích cực hơn trong 2025, kết hợp với chất xúc tác “nâng hạng thị trường” đối với các cổ phiếu vốn hóa lớn. 

Hàng không – Sản lượng hàng hóa hàng không toàn cầu được dự báo giảm tốc trong năm 2025

• • Trong năm 2024, ước tính tổng kim ngạch và khối lượng hàng hóa XNK qua đường hàng không của Việt Nam lần lượt đạt 215 tỷ USD (+11% YoY) và 1,1 triệu tấn (+20% YoY). Hai chỉ tiêu đều tăng trưởng tốt nhờ sự phát triển mạnh mẽ của thương mại điện tử (TMĐT) xuyên biên giới và các hạn chế đối với vận tải biển trong giai đoạn mùa cao điểm.
  • Cho năm 2025, sản lượng hàng hóa toàn cầu được dự báo tăng trưởng 3,6% YoY dựa trên kỳ vọng đầu tư mạnh mẽ vào công nghệ tiếp tục thúc đẩy sự phát triển của TMĐT và các hãng hàng không tăng cường mua máy bay mới để đáp ứng nhu cầu vận tải.
  • Tốc độ tăng trưởng đã chậm lại đáng kể so với năm 2024 bởi những chính sách khó đoán định trong nhiệm kỳ thứ 2 của Tổng thống Donald Trump. Đó là: sự quay trở lại vận chuyển theo đường biển thay vì đường hàng không khi giá cước vận tải biển giảm sau lệnh ngừng bắn tại Trung Đông vào tháng 01/2025 và nhu cầu tiêu dùng toàn cầu suy yếu nếu chính quyền Trump áp dụng các chính sách thuế quan lên Canada, Mexico và Trung Quốc.