Thị Trường Bất Động Sản – Giai đoạn khó khăn có thể kéo dài đến 2023

• Sau khi Việt Nam chuyển đổi sang mô hình kinh tế thị trường từ năm 1986, thị trường bất động sản đã trải qua các đợt tăng trưởng mạnh cả về quy mô lẫn giá bán (1993-1996, 2007-2010) và các đợt sụt giảm ở những năm sau đó. Trong đó, các biến động của thị trường chủ yếu bị tác động bởi các thay đổi chính sách về đất đai và chính sách tiền tệ.
• Chúng tôi cho rằng thị trường BĐS đã bước vào chu kỳ bùng nổ thứ ba (2018 – 2021) nhờ sự hồi phục của hệ thống ngân hàng sau tái cơ cấu, chính sách tiền tệ mở rộng và cơn bão Covid. Dù vậy, giai đoạn suy giảm có thể đang bắt đầu từ năm 2022, khi mà (1) Kênh huy động vốn qua thị trường trái phiếu tắc nghẽn và (2) Chính sách tín dụng chuyển dần sang hướng chặt chẽ, đặc biệt đối với lĩnh vực BĐS. Bên cạnh đó, số liệu của Bộ Xây Dựng cũng cho thấy các hoạt động triển khai BĐS nhà ở trong Q3/2022 hầu hết có dấu hiệu chậm lại đáng kể so với cùng kỳ. Số lượng các dự án được cấp phép và đủ điều kiện mở bán ghi nhận giảm 8% và 23% so với cùng kỳ.
• Trong ngắn hạn, chúng tôi cho rằng các nút thắt về vĩ mô sẽ chưa được tháo gỡ. Ngoài ra, nếu so sánh với các chu kỳ trước, dự kiến phải mất từ hai đến ba năm để thị trường bất động sản có thể bắt đầu một nhịp hồi phục mới. Do vậy, 2023 có thể là năm tiếp theo nhiều thách thức cho ngành BĐS.

Nhu cầu bên ngoài yếu đi rõ rệt trong tháng 10/2022

• Tăng trưởng xuất khẩu suy yếu đáng kể trong khi nhập khẩu cải thiện nhẹ so với tháng trước.
• Kim ngạch xuất khẩu cả năm ước đạt 375-380 tỷ $, tương ứng tăng 12-13% so với cùng kỳ.
• Kim ngạch nhập khẩu cả năm ước đạt 363-366 tỷ $, tương ứng tăng 9-10% so với cùng kỳ. 

FPT - KQKD 9T-2022 tương đối ổn định bất chấp yếu tố vĩ mô bất ổn

Trong Q3-2022, FPT đạt doanh thu thuần và LNST lần lượt là 11.149 tỷ đồng (+28% YoY) và 1.454 tỷ đồng (+29% YoY). Lũy kế 9T-2022, FPT ghi nhận doanh thu thuần và LNST lần lượt là 30.975 tỷ đồng (+24% YoY) và 3.943 tỷ đồng (+30% YoY). Kết quả này thấp hơn một chút so với kỳ vọng của chúng tôi.

Mảng DV CNTT nước ngoài duy trì mức tăng trưởng doanh thu và LNTT ở mức hai con số lần lượt là 30% YoY và 28% YoY.

• Đáng chú ý, tăng trưởng doanh thu từ thị trường Nhật Bản trong Q3-2022 bắt đầu tăng tốc lên mức 19% YoY bất chấp việc đồng JPY giảm giá khoảng 18.5% YoY, hàm ý khối lượng sản phẩm CNTT bàn giao cho khách hàng Nhật Bản đã phục hồi ổn và tăng khoảng gần 40% YoY trong Q3-2022 so với tăng trưởng trên 20% của nửa đầu năm. Ngoài ra, tăng trưởng doanh thutừ các thị trường khác vẫn được duy trì tốt: Mỹ +33% YoY, EU +22% YoY và APAC +58% YoY. Loại trừ yếu tố tỷ giá, doanh thu lũy kế 9T-2022 của thị trường Nhật Bản +27% YoY, EU +10% YoY.
• Tuy nhiên, doanh thu từ nhóm DV chuyển đổi số (DX) đã giảm 1% YoY trong Q3-2022. Nguyên nhân là do (1) nhu cầu từ các khách hàng làm game NFT suy giảm, kéo theo tăng trưởng âm của doanh thu dịch vụ có sử dụng công nghệ lõi Blockchain và (2) mức nền cao của cùng kỳ năm ngoái. Mặc khác, nhóm dịch vụ Cloud ghi nhận tăng trưởng lũy kế khá tích cực ở mức 54% YoY. FPT vẫn giữ mục tiêu tăng trưởng lũy kế cả năm của nhóm dịch vụ DX ở mức 35-40% (lũy kế 9T-2022 +34% YoY).
• Doanh thu ký mới đã bát đầu có sự giảm tốc nhẹ, tăng trưởng 15% YoY trong Q3-2022, so với mức 40% của 1H-2022. Trong đó, các khách hàng tại Mỹ gần đây đã có dấu hiệu giãn tiến độ đầu tư CNTT do tình hình vĩ mô kém khả quan. Bù lại, thị trường Nhật đã có dấu hiệu phục hồi về doanh thu ký mới với mức tăng 50% YoY trong hai tháng trở lại đây.

REE - Điều kiện thủy văn thuận lợi thúc đẩy lợi nhuận trong Q3/2022

• Doanh thu và LNST công ty mẹ đạt 2.234 tỷ đồng (tương đương 91 triệu USD) và 680 tỷ đồng (tương đương 28 triệu USD). Tỷ suất lợi nhuận gộp tăng lên 41% trong Q3/2022 từ mức 32% trong Q3/2021, chủ yếu nhờ mảng điện. Lợi nhuận mảng điện đã tăng gấp ba lần so với năm 2021, đóng góp 55% tổng LNST. Dịch vụ cho thuê văn phòng/dịch vụ M&E và lĩnh vực thương mại lần lượt tăng gấp đôi/gấp 10 lần so với năm ngoái, đóng góp lần lượt 26% và 6% vào tổng LNST. Mảng nước tăng bền vững 10%, chiếm 13% LNST.
• Năm 2022, chúng tôi dự báo doanh thu và LNST của cổ đông công ty mẹ lần lượt là 8.486 tỷ đồng (tương đương 346 triệu USD) và 2.678 tỷ đồng (tương đương 109 triệu USD), + 46% YoY và + 44% YoY. REE tăng trưởng tốt trong năm 2022 nhờ (1) Các điều kiện thuận lợi thúc đẩy kết quả hoạt động thủy điện; (2) Đóng góp mới của ba nhà máy điện gió; (3) Sự phục hồi của mảng còn lại so với năm 2021. Chúng tôi dự báo doanh thu và LNST năm 2023 lần lượt là 8.237 tỷ đồng (hoặc 336 triệu USD) và 2.581 tỷ đồng (hoặc 105 triệu USD), -4% YoY và -3% YoY, tương ứng.
• Chúng tôi điều chỉnh giảm giá mục tiêu xuống 79.000 đồng để phản ánh (1) WACC cao hơn và (2) lãi suất cao hơn trong bối cảnh lãi suất phi rủi ro tăng. Cùng với 1.000 đồng cổ tức trong 12 tháng tới, kỳ vọng mang lại tỷ suất sinh lợi 16% so với giá đóng cửa tại ngày 11 tháng 8 năm 2022. Do đó, chúng tôi đưa ra khuyến nghị TÍCH LŨY đối với cổ phiếu này.

DPR – Mảng thanh thanh lý cây đóng góp lớn vào tăng trưởng Q3, kế hoạch chuyển đổi đất vẫn là trọng tâm trong dài hạn

• Kết quả kinh doanh Q3/2022, doanh thu đạt 340 tỷ đồng (+13% YoY), LNST cổ đông công ty mẹ đạt 85 tỷ đồng (+25% YoY). Động lực tăng trưởng chủ yếu đến từ mảng thanh lý cây cao su ghi nhận diện tích thanh lý và giá bán tăng. Trong khi mảng cao su tự nhiên đang bị ảnh hưởng trong bối cảnh giá bán đang điều chỉnh mạnh trên toàn cầu. Lũy kế 9 tháng, doanh thu đạt 841 tỷ đồng (+15,7% YoY), và lợi nhuận sau thuế cổ đông công ty mẹ đạt 139 tỷ đồng (+34,5% YoY).
• Chúng tôi cho rằng DPR có thể hoàn thành kế hoạch doanh thu trong năm 2022 do mảng hoạt động kinh doanh chính không có nhiều sự biến động. Tuy nhiên, khả năng LNST dự báo sẽ khó hoàn thành kế hoạch do sự chậm tiến độ hoạt động  bàn giao đất so với dự kiến. Theo đó, doanh thu và LNST năm 2022 ước đạt lần lượt là 1.347 tỷ đồng (+11%YoY) và 472 tỷ đồng (10%YoY).
• Theo kế hoạch, trong những năm sắp tới, PDR sẽ tiếp tục  chuyển đổi 4.000 ha đất cao su sang đất công nghiệp hoặc đô thị. Kế hoạch được phát triển trên cơ sở quy hoạch tổng thể của tỉnh Bình Phước giai đoạn 2021-2025. Quỹ đất chuyển đổi của DPR được đánh giá khá tiềm năng và có nhiều lợi thế khi (1) tọa lạc ở vị trí thuận lợi tiếp giáp thủ phủ công nghiệp tỉnh Binh Dương, cơ sở hạ tầng liên kết vùng thuận tiện, trong khi quỹ đất công nghiệp ở Bình Dương hiện tại đang khá hạn chế;  (2) Việc giải phóng mặt bằng để thực hiện dự án sẽ dễ dàng hơn so với việc thương lượng với nhiều hộ cá nhân riêng lẻ.
• Chúng tôi duy trì quan điểm tích cực trong dài hạn đối với cổ phiếu PDR. Giá mục tiêu được điều chỉnh giảm 8,7% xuống còn 66.300 đồng/CP so với định giá trong báo cáo chiến lược giữa năm do (1) điều chỉnh tăng suất chiết khấu phù hợp hơn với trong xu hướng lãi suất đang tăng nhanh thời gian gần đây, (2) giãn tiến độ bàn giao đất cho tỉnh Bình Phước, và (3) lùi tiến độ kinh doanh KCN Bắc Đồng Phú mở rộng sang năm 2025. Kết hợp mức cổ tức tiền mặt dự kiến 12 tháng tới là 3.000 đồng/cổ phiếu, tổng mức sinh lời kỳ vọng  +35% so với giá đóng cửa tại ngày 10/11/2022.

ACB – Vững vàng trong cơn bão sắp đến

• Lợi nhuận Q3/2022 của ACB ghi nhận mức tăng trưởng 71% YoY nhờ sự tăng trưởng cao của thu nhập lãi thuần, thu nhập từ dịch vụ, chi phí hoạt động tăng chậm hơn và chi phí dự phòng giảm mạnh.
• Chất lượng tài sản có suy giảm nhẹ do Thông tư 14 hết hiệu lực nhưng các khách hàng tái cơ cấu vẫn tiếp tục phục hồi và trích lập dự phòng vẫn ở mức cao. Hiệu quả hoạt động không bị ảnh hưởng do ngân hàng đã trích lập đầy đủ dự phòng cho các khoản vay được tái cơ cấu trong năm ngoái. Bên cạnh đó, ACB là một trong số ít ngân hàng trong danh mục theo dõi của chúng tôi ít bị ảnh hưởng nhất bởi những điều chỉnh đang xảy ra trong lĩnh vực bất động sản và điều kiện kinh tế vĩ mô khắc nghiệt nhờ mức phơi nhiễm thấp với ngành này.
• KQKD Q4 kỳ vọng sẽ tốt như Q3 và tăng trưởng cao so với nền thấp của Q4/2021. Với năm 2023, chúng tôi nhận thấy nhiều hạn chế hơn đối với động lực tăng trưởng của ngân hàng bao gồm tăng trưởng tín dụng thấp, lãi suất tăng nhanh, áp lực huy động cao và chi phí tín dụng cao hơn (so với mức nền thấp của năm 2022).
• Chúng tôi dự báo LNTT giai đoạn 2022-2023 lần lượt là 18.113 tỷ đồng (+51%) và 19.958 tỷ đồng (+12%). Giá trị sổ sách tương ứng trên mỗi cổ phiếu ước tính là 18.586 đồng và 21.316 đồng. Chúng tôi giảm ROE giai đoạn 2022-2023, đồng thời nâng mức lãi suất chiết khấu và giảm P/B mục tiêu nhằm phản ánh môi trường chi phí vốn cao và tâm lý thị trường diễn biến xấu đi đối với hệ thống ngân hàng. Từ đó, chúng tôi đưa ra mức giá mục tiêu mới là 29.200 đồng/cổ phiếu (điều chỉnh giảm 32% so với định giá trước đó). Dựa trên mức sinh lời kỳ vọng 7% dựa trên giá đóng cửa ngày 09/11/2022, chúng tôi khuyến nghị TÍCH LŨY với ACB.

TNG – Q3/2022: Doanh thu tăng trưởng tốt, chi phí tài chính tiếp tục bào mòn lợi nhuận

• TNG ghi nhận doanh thu Q3 tăng trưởng tích cực so với mặt bằng chung của ngành. Doanh thu thuần đạt 2.021 tỷ đồng (+2% QoQ, +29% YoY). LNST sau lợi ích CĐTS đạt 106 tỷ đồng (+22% QoQ, 25% YoY. Tuy nhiên, chi phí tài chính tăng 48% YoY lên 68 tỷ đồng, tiếp tục ăn mòn vào lợi nhuận. Lũy kế 9T/2022, doanh thu và LNST sau lợi ích CĐTS đạt lần lượt 5,262 tỷ đồng (+29%YoY) và 231 tỷ đồng (+37% YoY), hoàn thành 88%/83% kế hoạch đề ra.
• Doanh nghiệp đã nhận đủ đơn hàng cho Q4 tới, đây là điểm sáng trong khi ngành dệt may nửa cuối năm đang gặp nhiều khó khăn. Trong Q4/2022, chúng tôi dự báo doanh thu thuần và LNST sau lợi ích CĐTS lần lượt đạt 1.493 tỷ đồng (+2%QoQ, 133% YoY) và 70 tỷ đồng (+ 14% QoQ, 154% YoY), dựa trên triển vọng đơn hàng tích cực. Cho năm 2022, chúng tôi kỳ vọng doanh thu và LNST đạt lần lượt 6.756 tỷ đồng (+ 24% YoY) và 301 tỷ VND (+ 29% YoY). EPS tương ứng là 3.042 đồng.
• Chúng tôi duy trì khuyến nghị MUA với giá mục tiêu 20.700 đồng/cổ phiếu cho tầm nhìn một năm, (điều chỉnh giảm từ 27.600 đồng/cp) từ việc điều chỉnh giảm dự phóng lợi nhuận của năm 2023 do lo ngại rủi ro lạm phát sẽ tiếp tục ảnh hưởng đến sức mua người tiêu dùng tại thị trường xuất khẩu. Đồng thời, chúng tôi hạ mức P/E mục tiêu hạ xuống 6.7x, thấp hơn so với mức 7.2x P/E giao dịch trung bình 10 năm của TNG trong bối cảnh lãi suất chiết khấu nhiều biến động. Với kỳ vọng mức cổ tức tiền mặt bao gồm 800 đồng/cổ phiếu trong 12 tháng tới, tương đương mức sinh lời kỳ vọng 46%.

QNS – Biên gộp đang dần cải thiện

• Lũy kế 9 tháng đầu năm 2022, doanh thu thuần và LNST sau CĐTS lần lượt đạt 6.311 tỷ đồng và 858 tỷ đồng, lần lượt là tăng 9,3% YoY và giảm 1,4% YoY. Nhìn chung, kết quả phù hợp với kỳ vọng của chúng tôi.
• Chúng tôi hiện dự báo doanh thu và LNST sau CĐTS của cả năm 2022 lần lượt đạt 8.064 tỷ đồng (+10% YoY) và 1.267 tỷ VND (+1% YoY). Doanh thu và LNST sau CĐTS năm 2023 được chúng tôi dự báo lần lượt đạt 8.730 tỷ đồng (+10% YoY) và 1.443 tỷ đồng (+14% YoY).
• Chúng tôi điều chỉnh giảm giá cổ phiếu 5% xuống còn 47.700 đồng/cổ phiếu chủ yếu do tỷ lệ chiết khấu tăng (chi phí vốn chủ sở hữu). Chúng tôi đưa ra khuyến nghị MUA đối với QNS với tỷ suất sinh lời kỳ vọng 23%, bao gồm tỷ suất cổ tức tiền mặt 7%. Ở mức giá hiện tại, QNS đang giao dịch với P/E 2022 là 10 lần, với EPS 2022 tương ứng 4.119 đồng.

DBD – Tăng trưởng lợi nhuận nhờ mảng kinh doanh cốt lõi

• KQKD Q3/2022 của DBD ghi nhận doanh thu thuần và LNST lần lượt đạt 394 tỷ đồng (-29% YoY) và 54 tỷ đồng (+31% YoY). Lũy kế 9T2022, doanh thu thuần và LNTT lần lượt đạt 1.090 tỷ đồng (-6% YoY) và 207 tỷ đồng (+23% YoY), tương ứng hoàn thành 67% và 90% kế hoạch năm . Doanh thu thuần và LNTT lũy kế 9T2022 lần lượt hoàn thành 74% và 78% dự phóng của chúng tôi.
• Doanh thu giảm mạnh trong Q3/2022 do doanh thu thiết bị vật tư y tế giảm -99% YoY, chỉ đạt 2 tỷ đồng, từ mức nền cao của Q3/2021. Doanh thu mảng dược phẩm Q3/2022 đạt 400 tỷ đồng (+19% YoY), chiếm tỷ trọng 96% tổng doanh thu. Lũy kế 9T2022 đạt 1.040 tỷ đồng (+21% YoY), chiếm tỷ trọng 91% tổng doanh thu. Hai kênh bán hàng chính là kênh ETC và OTC lần lượt ghi nhận doanh thu 567 tỷ đồng (+26% YoY) và 428 tỷ đồng (+5% YoY).
• Dự phóng doanh thu thuần và LNST năm 2022F lần lượt đạt 1.469 tỷ đồng (-5,7% YoY) và 215 tỷ đồng (+16,8% YoY). Cho năm 2023F, doanh thu thuần và LNST lần lượt đạt 1.679 tỷ đồng (+15,5% YoY) và 264 tỷ đồng (+23% YoY). Chúng tôi duy trì khuyến nghị MUA đối với DBD với giá mục tiêu là 52.200 đồng/cổ phiếu.

VNM – Giành lại thị phần nhờ sự thành công của các điều khoản thương mại mới

• Trong Quý 3/2022, Vinamilk đạt doanh thu và LNST của cổ đông công ty mẹ (LNSTCĐCTM) lần lượt là 16.079 tỷ đồng (684 triệu USD; +7,7% QoQ; và -0,7% YoY) và 2.298 tỷ đồng (98 triệu USD; +10,3% QoQ và -21,4% YoY). Tín hiệu tích cực từ việc này là tăng trưởng doanh thu nội địa hữu cơ đã phục hồi. VNM giành lại được thị phần ở tất cả các dòng sản phẩm chủ lực (trừ sữa bột công thức).
• Trong Quý 4/2022, chúng tôi dự báo doanh thu thuần và LNSTCĐCTM của VNM lần lượt đạt 17.625 tỷ đồng (tương đương 750 triệu USD, +9,6% QoQ và +11,4% YoY) và 3.054 tỷ đồng (hoặc 130 triệu USD, +32,9% QoQ và +39,1% YoY). Biên lợi nhuận tốt hơn sẽ đến từ chi phí sữa bột nguyên liệu giảm do công ty đã chốt các hợp đồng nguyên liệu ở mức thấp hơn năm trước.
• Chúng tôi khuyến nghị duy trì giá mục tiêu 85.100 đồng. Cộng thêm cổ tức tiền mặt 4.000 đồng, lợi nhuận kỳ vọng trong 12 tháng là 13,8% so với giá đóng cửa vào ngày 02/11/2022. Mặc dù có triển vọng khả quan rằng doanh số bán hàng hữu cơ của VNM sẽ quay lại quỹ đạo tăng trưởng kể từ Q4 2022, giá cổ phiếu VNM cũng đã tăng +14,6% từ đầu tháng 10-2022, do đó chúng tôi hạ từ khuyến nghị MUA xuống TÍCH LŨY cổ phiếu này.

HDG – Mảng năng lượng dự báo tăng trưởng chậm lại từ Q4

• Trong quý 3/2022, doanh thu (+32% YoY) và LNST (+310% YoY) ghi nhận sự tăng trưởng khả quan. Động lực chính đến từ mảng năng lượng tiếp tục duy trì mức tăng trưởng cao (doanh thu tăng +177% YoY) nhờ các nhà máy hoạt động ổn định và tình hình thủy văn thuận lợi.
• Trong Q4/2022, Rồng Việt ước tính doanh thu và LNST đạt mức lần lượt 1.023 tỷ đồng (+22% QoQ và -22% YoY) và 367 tỷ đồng (+8% QoQ và -40% YoY). Lũy kế cả năm 2022, chúng tôi ước tính doanh thu và LNST lần lượt ở mức 3.515 tỷ đồng, -7% yoy và 1.416 tỷ đồng, +5% yoy, tương ứng hoàn thành 95% và 105% kế hoạch năm. EPS ước đạt 4.870 đồng/CP.
• Chúng tôi duy trì khuyến nghị MUA đối với cổ phiếu HDG cho mục tiêu nắm giữ trên 12 tháng, với giá mục tiêu điều chỉnh về mức 35.900 đồng/CP, TSSL +21% so với giá đóng của ngày 01/11/2022, giảm 11.900 đồng so với giá mục tiêu trong báo cáo chiến lược tháng 08/2022 do thay đổi điều chỉnh tăng tỷ suất chiết khấu phù hợp với xu hướng tăng của lãi suất thị trường.

Ngành phân bón – Lợi nhuận phân hóa trong Q3/2022 và kỳ vọng sản lượng tiêu thụ tốt trong Q4/2022

• Giá phân Ure bắt đầu tăng trở lại từ tháng 8 sau khi ghi nhận giảm giá trong các tháng trước đó trong khi các giá các loại phân bón khác đi ngang.
• Kết quả kinh doanh Q3/2022 phân hóa với DPM, DCM tăng trưởng trong khi BFC giảm so với cùng kỳ. Tuy nhiên, lợi nhuận các công ty nhiều khả năng đạt đỉnh trong nửa đầu năm.
• Với vụ Đông Xuân sắp tới, chúng tôi kỳ vọng sản lượng tiêu thụ ngành phân bón – đặc biệt là ở thị trường nội địa sẽ cải thiện hơn so với vụ thấp điểm trong Q3 vừa rồi. Sản lượng tiêu thụ nhìn chung vẫn sẽ phụ thuộc nhiều vào hoạt động xuất khẩu, đặc biệt là các doanh nghiệp sản xuất Ure.